下面，我们试图从一级市场银行家的角度为二级市场投资者提供一个简单的产品信用风险分析框架来方便其定价。

从金融治理的角度来看，租赁资产证券化实际上是一个结合了中介治理与市场治理的一种金融治理手段。

这种金融治理手段能否有效发挥其效能，取决于融资租赁公司中介治理能力发挥能否有效消除租赁公司与资金需求方的信息不对称并防范由此带来的道德风险问题和资本市场市场治理能力的发挥能否有效消除投资者与租赁公司的信息不对称并防范由此带来道德风险问题。

在实现资金从资金提供方到资金需求方的过程中，先是由金融租赁公司发挥其中介治理能力，对资金需求方进行筛选与尽职调查，设计交易结构并控制风险。

根据经典金融理论，当租赁物具备良好的通用性并有一个较为公开透明的二手市场时，以资产抵押作为信用担保的融资方式中，中介治理能够较好的发挥其效用。实际生活中，像商业地产大部分都为租赁方式经营，也与商业地产的通用性较好且定价相对容易有关。

融资租赁公司通常可分为产业类租赁公司与一般类租赁公司。

产业类租赁公司通常拥有较强的产业背景，其对于某个特定的产业有着非常丰富的行业经验，在租赁物的定价，二手租赁物的处置等方面具备相比其他中介机构的比较优势。这是产业类租赁公司能够存在经济学意义上的根本理由所在。

而一般类租赁公司要么具备良好的融资渠道，要么也是专注于某些特定行业并在这些行业里积累了丰富的行业经验，因此也形成了比较优势。

总而言之，从融资租赁公司中介治理能力发挥的角度而言，一方面由于资产抵押所具备的风险容易控制的特征使得中介治理能够有效在租赁融资这类金融交易中发挥作用。

另一方面，由于融资租赁公司专注于特定行业并形成了在这些行业中进行融资业务的比较优势。在这些特定行业，融资租赁公司的中介治理能力要优于银行业等信贷机构。这两方面的原因共同决定了，融资租赁业务的风险相比普通贷款业务风险更小。

当融资租赁公司将其融资租赁业务形成应收租金通过证券化转让给投资者时，投资者对基础资产、原始权益人及整个交易结构进行分析，根据公开披露的信息为证券进行定价，这是一种市场治理行为。市场治理能否有效发挥其效能，取决于信息不对称的严重性与交易结构的设计。

当信息严重不对称时，经典的金融理论告诉我们，这种情况下，市场治理难以发挥其效能。美国次贷危机产生的一个重要原因，就是市场治理的失效。要解决信息不对称，要么依靠中介治理，生产挖掘信息；要么依靠交易结构的设计，通过激励相容的设计，使得相关方没有动机去隐蔽信息。

显然，以市场治理能力为比较优势的二级市场的机构投资者去进行中介治理，不符合市场经济的专业分工原理。而如果一个产品的流通严重依赖于二级市场投资者中介治理能力的发挥，那么这个产品的二级市场不可能成为具备良好流通性的市场，因此这类产品严格意义上不能称之为证券产品。

在中国现有的商业环境中，信息不透明较为严重，这使得道德风险增加。当融资租赁公司仍然保留其转让出的基础资产的信用风险时，有理由相信，融资租赁公司的道德风险将大为降低。

内部信用增级所用的优先劣后结构化设计，实际上正是为了防范租赁公司的道德风险。劣后级的比例越低，道德风险将会越高。

如果租赁公司能够将基础资产的全部风险转移出去，有理由可以推断，基础资产的质量必然会出现严重的下降。这也是远东二期融资租赁资产证券化不能够实现真实出售的根本原因。

当租赁公司保留了基础资产的风险后，道德风险严重程度问题将转化为租赁公司的杠杆问题。租赁公司的杠杆越高，其总资产中股东权益越少，股东以债权人的利益牺牲为代价而追求自身利益的道德风险就越高。

由于并没有关于租赁行业的历史运营状况的数据统计，对于租赁业，多高的杠杆比例才是合理的，实践中投资者很难达成共识。或许巴塞尔协议对于同为信贷机构的银行的相关规定可以为融资租赁公司提供借鉴。

投资者对融资租赁公司的杠杆等财务分析依赖于财务数据的可获得性与真实性。在中国，有一个较为现实的问题就是账务真实性问题。如果租赁公司提供的财务报告都不是真实的，那么关于租赁公司杠杆比例在内的财务分析将失去意义。

经过资本市场多年的发展与证监部门的强力监管，目前具备证券业资格并服务资本市场的会计事务所形成了相对较高的执业水平与职业道德标准，其审计的财务报告绝大多数情况下还是具备可信度的。

但是资本市场也仍然出现了多起财务造假事件。账务失真问题是阻挠资本市场市场治理能力发挥的重大障碍，也是资产证券化发展的严重问题。这是中国特色的问题，需要中国特色的解决之道。

根据作者的实践经验，判断账务失真问题严重性有一些经验法则。

一是租赁公司的股东背景。如果股东为国有企业或政府背景，相比民营企业，其账务真实性更值得信赖。

二是公司治理。如果股东结构比较多元，相比单一股东，其账务更具真实性。股东结构合理还能够有效防范操作风险，包括租赁公司的违规经营，关联交易等等。

三是审计机构，国内外知名的会计事务所而且是总部直接出具的审计报告，通常可信度较高。具体原因不作探讨，此处仅为经验之谈。

在交易结构设计为融资租赁公司保留基础资产的信用风险的前提下，对基础资产质量的分析的重要性大为降低。其中有以下方面值得关注：

一是基础资产的融资率，即租赁物的购买价格中由租赁公司支付的比率，显然由租赁公司支付的比率越高，承租人违约的动机就越大，基础资产的质量就越差。

二是租赁业务的收益率，即融资租赁公司进行融资租赁业务时暗含的收益率，收益率越高一方面说明承租人的融资环境较差且信用较低，一方面也增加了融资租赁公司的道德风险。

三是租赁物的通用性，如果租赁物具备良好的通用性，则当承租人出现违约时，出租人可以方便的进行处置，收回其剩余价值。当租赁物通常性较差时，极端的情况是如果该租赁物只有承租人才能使用，则当承租人出现违约时，租赁物失去价值。四是基础资产的分散性。包括行业的分散性及地理的分散性。