2019年11月8日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民会议纪要”），该纪要第89条规定，“【资产或者资产收益权转让及回购】信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。”

由此可见，最高人民法院明确了资产收益权转让回购不适用信托法律关系，解决了之前很多案例中的争议。同时，虽然九民会议纪要不是司法解释，但法院在分析法律适用的理由时将根据会议纪要规定进行说理。可见，最高人民法院对于资产收益权转让回购的交易模式并未进行否定。在九民会议纪要出台后，受让资产收益权存在因司法机关或其他有权机关的认定不同而导致权益不确定的风险将大大降低。

一、资产收益权交易的法律界定

在九民会议纪要出台前，关于资产收益权转让、回购交易的法律关系，一直没有清晰明确的界定。有的法院认为属于营业信托法律关系，也有的法院认为属于借款合同法律关系，造成金融机构、融资人等在实践中有些无所适从。在法律法规、司法解释等没有明确规定资产收益权的情况下，信托公司往往选择揭示资产收益权相关风险的方式来应对资产收益权转让及回购交易模式存在的不确定性。

（一）营业信托合同

在五矿信托诉广西有色金属公司营业信托纠纷案（（2016）最高法民终231号）中，青海省高院认为，涉案合同中存在两种法律关系：其一是双方基于信托合同的条款安排转让股权收益权所形成的信托法律关系；其二是基于收益权的回购合同形成的回购法律关系，并认为由于双方均有设立信托的意思表示，与通常意义上的借款和还款不同，故而该案属于营业信托纠纷。最高院也认为案涉合同属于营业信托合同。

（二）借款合同

在吉林省信托公司诉山西同世达煤化工公司、蒲县宏源煤业公司金融借款合同、保证合同纠纷案（（2016）吉民初6号）中，吉林省高院认为，同世达煤化工公司与信托公司签订了《项目收益权转让及回购协议》，信托公司以收购项目收益权方式向同世达煤化工公司提供资金，同世达煤化工公司又以回购方式支付固定报酬，双方实质目的系为同世达煤化工公司进行有偿融资。故该法律关系符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条规定的借款合同法律关系。

此次九民会议纪要明确，信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。个人认为，九民会议纪要虽然没有明确界定收益权交易的法律性质，但从一定程度上侧面佐证了将资产收益权转让回购认定为借款合同法律关系的司法倾向，在一定程度上起到了定纷止争的作用，有助于打消广大金融机构、投资者、律师、学者等实践中面对类似交易的疑虑。

二、资产收益权创设的目的

创设资产收益权，在实践中主要存在以下考虑：

（一）绕开资产转让

实现部分无法进行转让的资产，在不进行实体权利转让情况下的现金流转移。比如，一些用益物权的转让，受到严格的主体资格限制，无法随意转让。此外，有的基础资产虽然可以转让，但资产收益权持有人不想惊扰基础资产持有人，也不想让基础资产义务人知晓相关事项而产生债务履行困惑等。一些基础资产本身有担保或其他增信措施，转让基础资产成本太高，也不想让外界了解设定的权利负担。

（二）回避行政管制

一些基础资产的转让，需要经过行政主管部门的登记、备案或审批。若需要经过行政审批的，一是转让时间会被延长，甚至存在时间过长造成转让受让双方目的难以实现；二是转让可能被行政主管部门否决。股权转让，需要在工商部门办理变更登记，涉及上市公司、商业银行、外资企业等股权转让，还需要经过行政审批，能否顺利通过行政审批存在不确定性。

（三）灵活拆分转让

通过创设资产收益权的方式，实现对认购份额标准的拆分，或是对资管产品期限的错配。份额切分方面，比如购买信托产品，合格投资者认购资金不得低于100万元。若以信托受益权为基础资产发行ABS，则可以实现份额切分。期限错配方面，一些金融产品期限较长，通过收益权方式分阶段发行短期限的ABS，降低资金成本。

（四）融资方的考量

一方面，对于融资方来说其真实目的是融资，例如房地产开发公司在项目建设中进行的融资，其本身并非为了对基础资产或者基础资产上附随的资产收益权的权属进行变动，采取资产收益权转让及回购的交易结构仅是为了配合金融机构的监管政策实现顺利融资。

另一方面，资产收益权融资是一种表外融资。通过表外融资，可以提高总资产收益率和净资产收益率；优化企业财务表，提高资本市场对上市公司的认同度。此外，融资企业可以将此笔融资不显示在中国人民银行的征信系统。即使融资人违约，也可以避免上征信，以免造成借款成本提高等。融资企业可以粉饰财务报表，控制资产负债率等财务指标，规避金融机构在提供融资贷款时对资产负债率的要求。

（五）信托公司考量

信托公司对外直接贷款的规模受到监管层的严格控制。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条规定，信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30％。而通过资产收益权转让回购的交易结构，在不使用贷款额度的情况下，通过资产收益权收购向融资人融资，嗣后以融资人支付资产收益权回购价款的方式收回融资本息，达到与直接向融资人贷款同样的商业效果。

监管机构对于信托公司不同交易结构在风险资本管理方面规定不同。比如，对于信托公司而言，《关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》(银监发〔2011〕11号)规定，集合类信托业务中，其他房地产类融资风险资本系数3.00%，以财产受益权为标的的准资产证券化业务风险资本系数1.00%。

对于信托公司缴纳信保基金而言，若是融资模式需要按融资规模的1%缴纳信保基金，若是财产权信托则按信托公司收取的信托报酬的5%缴纳信保基金。以规模1亿元测算，融资模式需要缴纳100万信保基金；财产权信托，假设信托报酬以1%计算即100万，需要缴纳信保基金5万元。

三、资产收益权法律性质

关于资产收益权，没有法律法规明确规定，是交易主体以基础权利或资产为基础，通过合同约定创设的一项财产性权利。

（一）约定权利

常见的资产收益权包括债权收益权、股票收益权、信托受益权的收益权等。《应收账款质押登记办法》第二条规定了应收账款的范围，《公司法》第三章规定了有限责任公司的股权转让，《信托法》第十五条、第四十六条、第四十八条等规定了信托受益权。《物权法》第三十九条规定了“收益”权能；第六十五条规定，私人合法的储蓄、投资及其收益受法律保护。而针对上述各类资产的收益权，均无法律法规予以明确规定。由此可见，资产收益权属于约定权利，而非法定权利。

（二）财产权利

资产收益权具有明显的财产权利属性，可以作为交易的客体；但不具有社团的人合性，没有社员权的属性。从《信托法》规定以及各类《信托合同》约定来看，信托受益权一般具有知情权、撤销权、索赔权、表决权（参加受益人大会）、处分权、信托利益分配请求权等，具有财产权和社员权的双重属性。信托受益权的收益权，权利人无权行使对受托人的撤销权、索赔权以及参加受益人大会行使表决权等与身份关系有关的权利，而主要是通过合同约定进而享有信托利益的分配请求权。《公司法》第四条规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。可见，股权也具备财产权、社员权的双重属性，股权受益权主要是将其中的财产权独立出来。

（三）依附属性

资产收益权通常依附于基础财产或权利，其内涵和外延均依据其依附的基础资产的属性而确定，不具有独立性。各类基础资产的属性不同，其资产收益权的内容也会不同。资产收益权转让后，收益权创设方仍保有对基础资产的完整所有权，可以自由处分该等基础资产。正是因为对基础资产的依附性，在资产收益权转让中存在基础资产瑕疵、设立权利负担、转让他人等风险。

（四）交易独立

资产收益权交易具有相对独立性，基础资产或权利的所有人可以在不改变其合法权利人地位的前提下，资产收益权可以作为交易标的单独进行交易。资产收益权可以进行份额拆分转让或进行期限错配，交易方式较为灵活。通过交易资产收益权，也可以避免通知基础资产义务人，如应收账款收益权转让。一些基础资产难以转让，主体资格、审批程序、通知义务等方面限制较多。由于现行法律法规暂未对资产收益权转让建立登记公示制度，资产收益权的交易转让受限较少。

关于资产收益权定性，存在债权说、物权说、将来债权说、用益物权说、新型财产权说等观点。《物权法》第五条规定，物权的种类和内容，由法律规定。因此，在没有法律规定资产收益权的情形下，作为约定权利的资产收益权不宜作为物权的权利客体。从大陆法系财产权的二元体系来看，还是将其归为债权更为妥当。

四、资产收益权风险

（一）基础资产的风险

1.再次转让。基础资产持有人可能转让基础资产，其持有人也没有法定义务通知资产收益权的权利人，造成资产收益权名存实亡。

2.设立权利负担。在设定资产收益权前后，基础资产持有人均可以在基础资产上设立抵押、质押等担保措施，影响资产安全和收益。

3.被强制执行。若基础资产持有人存在债务或破产，持有人可能引发一些诉讼案件，相关资产可能被清算，或被法院强制执行。

4.资产取得不合法。基础资产持有人在取得资产过程中，可能存在不合法或程序瑕疵等问题，比如未取得特许经营权的行政审批等。

5.缺乏所有权或处分权。若资产收益权转让人未实际取得基础资产，将使资产收益权变为幻影。若转让人无处分基础资产的权利，也对设立资产收益权造成重大问题。

6.基础资产流动性缺失。若基础资产现金流减少甚至归零，资产收益权的支付请求权将无法得以保障，导致信托公司无法获得预期收益。

7.基础资产经营不善。若基础资产持有人经营管理不善，则基础资产的价值将会贬值，相应地资产收益将大幅减少甚至颗粒无收。

（二）资产收益权的风险

1.再次转让。由于现行法律法规暂未对收益权转让建立登记公示制度，资产收益权可能被多次转让，而信托公司无法知晓、控制资产收益权向多个主体转让。

2.无法产生实际收益。受让资产收益权而产生、享有其收益，是受让的目的之一。若基础资产没有实际收益，信托公司既无法享受资产带来的收益，也无法强制要求其获得收益。

3.收益程序内容方式不合法。一些特许经营权在收益转让过程中，若未经相关政府部门行政审批，可能因相关程序、内容不合法合规而影响其转让或获得收益。

4.无法实现破产隔离。在收益权转让方发生破产情形时，基础资产仍可能被视为收益权转让方的自有财产进行破产清算。在转让方破产时，信托公司也无法主张优先权。

5.无法追索基础资产义务人。资产收益权依附于基础资产，但其权利无法触及基础资产本身所涉及的债务人。在基础资产价值降低、被损害侵占、被强制执行等时，信托公司无法穿透收益权转让方而直接向基础资产义务人进行追索。

6.无法直接主张基础资产。当资产收益权的财产权利未获得有效保障时，或未满足合同约定时，信托公司也无法直接主张基础资产，不能直接占有、变卖基础资产。

7.未按约定归集收益。资产所产生的收益，大多都是直接向基础资产持有人支付，也不便让相关义务人产生支付困惑。基础资产持有人可能将收益混同或截留收益，或未按时支付给信托公司。

五、资产收益权的法律风险防范

（一）审查基础资产

资产收益权依附于基础资产，基础资产是否具有价值，能否产生现金流等，必须调查清楚。应当调查清楚基础资产获取是否合法合规、是否已就基础资产及其收益权设定抵押或质押、融资人是否具有所有权或处分权、基础资产流动性如何、是否已将基础资产或其收益权转让他人等。

从本质上说，资产收益权转让回购的融资方式，是以基础资产持有人的经营信用为基础，因此还需要审查基础资产持有人的公司治理、财务状况、经营情况、重大债权债务情况、主要业务、核心技术、关联交易、同业竞争、诉讼仲裁、行政处罚等。

（二）设定担保权利

由于信托公司不直接持有基础资产，也无法支配、主张基础资产，为了防止基础资产持有人对外转让资产、设立权利负担，建议在转让资产收益权的同时，对基础资产为信托公司设定担保。因为一旦设置了抵押或质押等担保措施，基础资产持有人再行转让基础资产时须经过信托公司的同意，同时也有利于基础信托公司实现对于基础资产的优先权。为了防止基础资产持有人被其他债权人主张权利，建议对基础资产设立抵押、质押，同时要求基础资产持有人提供连带责任保证担保，在资产收益权无法有效实现时，及时变卖、拍卖基础资产并对其价款主张优先受偿权。万一基础资产持有人破产的，根据《企业破产法》第一百零九条的相关规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。此外，还可以对《资产收益权转让合同》《资产收益权回购合同》《基础资产抵/质押合同》等办理强制执行公证，一旦基础资产持有人违约等情形，直接对其进入执行程序。

（三）约定违约责任

约定基础资产持有人违约责任的情形包括，提供的资料真实性、准确性、完整性存在重大瑕疵的；未经受让方书面同意擅自处置标的资产及其收益，或设立权利负担的；违反约定的收购价款用途，挪用收购价款的；任何一位担保人出现部分或全部丧失担保能力的其他情形或者拒绝履行担保义务的等。

约定救济措施包括：停止支付剩余标的资产收益权收购价款；要求标的资产持有人立即支付全部标的资产收益权回购价款；根据担保合同或相关增信文件行使担保权利，包括但不限于直接向有管辖权的法院申请通过特别程序拍卖、变卖担保财产；要求标的资产持有人承担各笔收购价款总额一定比例的违约金；若资产收益权被认定为无效、不存在或有其他权利瑕疵导致合同目的无法实现的，或本合同被认定为无效、可撤销等，要求基础资产持有人支付赔偿金等。

（四）设定回购义务

九民会议纪要第89条规定，如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，……只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。可见，通过合同约定详细的回购义务，对于受让方的权益显得十分重要。

约定若标的资产/标的资产收益权全部卖出后，回购权利人实际获得的标的资产/标的资产收益权变现收入总额低于合同约定的，则回购义务人就不足部分无条件进行差额补足。约定回购价款的金额不受标的公司经营状况恶化等情形导致的标的资产收益权价值变化的影响。

约定如在回购义务人回购标的资产收益权时或支付回购价款的期间，因标的公司经营状况恶化或财务状况恶化、履行债务、陷入经济纠纷、承担法律责任等任何原因导致标的资产收益权价值下降、标的资产收益权存在权利瑕疵或权利负担、标的公司亏损时，回购义务人同意以标的资产收益权当时现状为准进行回购且不会以任何理由要求减少支付、拒绝支付及延期支付任何一笔回购价款，回购义务人自愿承担由此带来的一切风险和损失，等等。

（五）实行资金归集

设置监管账户，对特定资产产生的现金收益，支付至指定的账户，防止基础资产持有人套取资金或违规使用资金。例如，房地产信托项目中，房地产企业预售房产获得的资金，应当由商品房预售资金监管账户及时归集到与信托公司签订监管协议的房地产企业的资金监管账户。在征得房地产企业同意的情况下，最好直接归集到信托专户。同时，将不按约定归集资金视为违约，及时遏制资金违规使用问题。

比如，约定如果融资人（基础资产持有人）未按期足额向资产收益权受让方支付任何一笔贷款本金、利息或其他应付款项，或者融资人未能按期足额归集任何一期保证金的，则在融资人未提交划款申请的情况下，由受让方直接指令监管银行扣划监管账户中的资金至受让方的财产专户。用于支付包括各笔贷款本息在内的所有款项或用于归集保证金，而无需融资人提交划款申请。当网签的累计实际销售面积达到一定比例时，融资人应向监管账户归集多少金额，并将该保证金申请提前还款。

（六）充分揭示风险

九民会议纪要第76条规定，告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。第77条规定，卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。

信托公司充分揭示资产收益权存在的风险，就是履行适当性义务，故信托公司应当向投资者充分揭示前述分析的基础资产及资产收益权存在的各类风险。比如在信托合同中约定：信托计划受让特定资产收益权后，项目公司仍持有标的项目，因当前特定资产收益权的转让并无公示或登记制度，本信托计划存续期间可能出现项目公司再次将标的项目/特定资产收益权转让给其他第三方以及标的项目被强制执等情形导致信托计划持有的特定资产收益权无法实现之风险。